上市后股价腰斩，销售费用率远超同行，登康口腔还是有点掉队？

作者：泰罗，编辑：小市妹

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“冷热酸甜，想吃就吃。”

这句叫响全国的广告语背后，是已经在中国牙膏市场沉浮三十多年的“冷酸灵”。

第三次向深交所主板发起冲击后，冷酸灵母公司登康口腔终于登陆了A股市场。

但是，4月10日，登康口腔上市当天股价最高碰触65元/股高点后，接着的是一轮向下俯冲，目前股价已经距离最高点已经腰斩，在30元/股附近徘徊。

【3年烧了8亿】

1990年，邓嵘加入重庆牙膏厂（登康前身）后，从基层推销员到全国销售一把手，仅用了3年时间，他也是冷酸灵崛起的主要操盘者。

而如何打破冷酸灵发展瓶颈，始终是邓嵘需要面对的问题。对于一个非头部品牌，与早已上市的云南白药、两面针相比，没能在行业快速增长期利用资本市场壮大，在当下竞争格局早已固化的节点选择上市，颇有“起大早赶晚集”之感。

首先是，当前行业增长遇到天花板，增速已经放缓。据欧睿数据，2017-2021年国内口腔清洁护理用品市场规模由388.48亿增长至521.73亿，复合增速为7.65%，其中2021年增速仅4.56%。

其次，登康的营收净利润规模早已被云南白药等牙膏品牌甩出几条街。

2021年云南白药以牙膏为核心的健康品子公司实现营收59.1亿，而登康包括牙膏、牙刷和口腔医疗等主营业务收入11.4亿，只有前者的五分之一。同期净利润1.19亿，刚刚突破亿元大关，只有云南白药整体的4%左右。近年来其净利润增速也在放缓，由2020年的50.79%降为2021年的25.26%。

需要注意的是，登康的净利润中有很多来自政府补助。2019-2021年都在1500万以上，2019年占净利润比重甚至高达34.9%。刨除税收优惠，2021年其扣非净利润仅为0.97亿。

而取得这样的业绩，登康靠的还是高额销售费用开支。

经统计，2019-2021年登康共计投入销售费用8.2亿，但扣非净利润之和仅为2.1亿。且3年间销售费用率均超20%，远超云南白药、倍加洁、两面针等同行。

除了严重依靠营销，登康的经营状况也不容乐观。作为消费品企业，其资产负债率远高于同行，偿债能力较弱。2022年上半年为49.60%，高于云南白药的25.47%、倍加洁的34.16%和两面针的15.55%。

同期其账上现金仅为2.09亿，虽能覆盖短期1.83亿的应付账款，却无法应对3.7亿的流动负债。

且登康的存货增速还在加快。在5.68亿的流动资产中就有2.09亿的存货，相较于2021年增长了26.06%，高于2020年和2021年的-0.72%和19.57%。

多重压力下邓嵘加快了上市步伐。据招股书，公司甚至给予了客户一定的信用期，通过增加应收账款的方式提振业绩。

反映在报表上，2022年上半年登康的应收账款达3274.08万，相较于2021年底仅半年时间就增长了17.9%，高于2020和2021年增速的15.64%和17.8%。另外，合同负债作为对客户的预收款，同期为0.54亿，已超2021年0.23亿的1倍有余。

在登康上市的募资用途中，用于营销的项目达3.77亿，占募集资金的一半以上。扩大渠道营销，这也正是登康目前想要的。

【营销至上路难走】

冷酸灵的崛起与邓嵘过于注重营销有关，但当下也玩不转了。

1987年，冷酸灵被推向市场时，国产牙膏正处在“黄金时代”，中华、两面针、黑妹、六必治等各地方品牌群雄逐鹿。

但紧接着的是，高露洁和佳洁士等外资品牌大举“入侵”，中国牙膏市场随之迎来一轮大洗牌。

凭借品牌和资本优势，外资品牌通过疯狂的广告营销和价格战横扫中国市场，市场占有率一度达到70%左右。

不少牙膏品牌本着以市场换技术的期望，却被外资以资本换市场的现实所击溃。

直到1996年，冷酸灵等到了转折点。邓嵘通过与国际奥美广告公司合作，提出了“冷热酸甜，想吃就吃”的口号，聚焦抗敏感领域，冷酸灵一炮而红。

再叠加对下沉渠道的猛攻，2001年登康的股份制改造，邓嵘逐渐走上了事业高峰，到2003年冷酸灵就达到了国产牙膏品牌销量第一名。

2005年，其牙膏销量已增加至1.87亿支，年销售收入从改制前的千万级达到了3.26亿。反观两面针，营收则由2003年的5.86亿降至2006年的4.28亿。

此后，邓嵘还提出了“营销+投研”战略，将营销提升到了企业的战略级高度。

当前，登康的收入来源仍以经销商渠道为主，2022年上半年渠道营收占比达77.7%。可以说，这和邓嵘重营销的策略不无关系。在线下经销商渠道，邓嵘给足了推广促销费用和毛利空间，前五大经销商毛利率能达到40%左右。

然而，这一策略已然失效，冷酸灵并没有守住国产品牌销量份额第一的位置，逐渐被云南白药超越。

究其根源，与其定位的局限性密切相关。

【成败都在“冷酸灵”】

冷酸灵的崛起与抗敏感市场定位不无关系，随着行业整体蛋糕的增长，冷酸灵也吃到了红利。

但问题是抗敏感市场太小，仅为总牙膏规模的10%左右。招股书显示，2021年市场规模为27.48亿，相对于2019年的26.45亿仅增长了3.89%。

冷酸灵虽在抗敏感领域市占率近60%，但也已经看到了天花板。

另外，冷酸灵的品牌名称同样有很强的功能性定位，远高于云南白药、好来（原黑人牙膏）等品牌对某一细分领域关联度。这使其在切入其他牙膏的细分领域时，会相应提高消费者的认知成本。

更为重要的是，邓嵘将冷酸灵定位为大众品牌，这也限制了其向高端市场扩张。大众品牌进军高端远比高端品牌下沉的难度大的多。

低线城市本为冷酸灵的基本盘，走高端布局高线城市还会面临丢失市场的风险。

因此对于邓嵘而言，只剩下继续扩展渠道和消费群体等为数不多的选项。

从渠道上看，传统的经销商和直销渠道增速已经放缓，线上电商成为经营重点。电商模式在2020年和2021年增速都在50%以上，但无奈规模较小。2021年营收仅1.5亿，营收占比13.17%。

在消费群体扩展上也有难度。目前冷酸灵客群以80后和90后为主，Z世代的品牌认知并不高。

近年来冷酸灵通过品牌联名、口味创新、赋予社交属性等手段，营销重心开始向年轻人倾斜。

如联合小龙坎推出各种口味的火锅牙膏；和国家博物馆联名推出了“新国宝”“新国潮”系列；2021年还邀请腾格尔担任“新晋治愈大使”，创作了魔改神曲《天堂》，推出新品猫爪牙刷等。不仅如此，冷酸灵还是各大综艺平台的常客。

综合来看，邓嵘一系列贴近年轻人的举措取得了一定效果，年轻化营销以互联网渠道投放为主，渠道的快速增长成了冷酸灵的新看点。

实际上，电商虽有潜力，但也受限于规模和市场空间。未来相当长时间，“冷酸灵”还离不开营销这根拐杖。能期待的，或许只有多元化了。

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